我國企業(yè)年金投資治理中委托代理關系研究

摘要：企業(yè)年金可以直接投資股市后，投資范圍進一步擴大，投資運作顯得日益重要。企業(yè)年金的制度安排體現(xiàn)出多層和復雜的委托代理關系，文章先對年金投資治理中不同的委托代理模式進行分析比較，并進而探討了企業(yè)年金的委托代理理論模型，指出委托代理關系的恰當處理將在很大程度上影響年金效益以及年金整體規(guī)模和質量的發(fā)展，并在此基礎上提出相關的政策建議�！　￡P鍵詞：企業(yè)年金；投資治理；委托代理
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)年金是我國多層次養(yǎng)老保險體系的一個重要組成部分，建立企業(yè)年金制度，有利于完善社會保障體系，進步職工退休后的生活水平，吸引人才，增強企業(yè)凝聚力和競爭力。我國企業(yè)年金從1991年開始建立，經過十余年的努力，已經初步具備一定基礎。2004年，《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金治理試行辦法》、《關于企業(yè)年金基金證券投資有關題目的通知》及其配套附件《企業(yè)年金基金證券投資登記結算業(yè)務指南》等法律法規(guī)的相繼頒布，標志著我國企業(yè)年金市場開始正式步進規(guī)范化的發(fā)展階段。
　　在企業(yè)年金基金治理的整個業(yè)務流程中，基金投資治理的重要性正日益凸顯。按照公共經濟學理論，當年金基金依照市場規(guī)律運行和發(fā)展時，由年金基金受托人直接進行投資治理，難以兼顧基金的收益性和安全性，滿足效率和公平的要求。因此，年金基金受托人委托專業(yè)機構代理基金投資運營業(yè)務顯得十分必要，而建立在委托代理關系基礎上的年金投資治理勢必將成為一個重要研究課題，委托代理關系的恰當處理將在很大程度上影響企業(yè)年金效益以及年金整體規(guī)模和質量的健康發(fā)展。
　　
　　二、委托代理模式的選擇
　　
　　企業(yè)年金制度安排體現(xiàn)了多層和復雜的委托代理關系，涉及到多個當事人，主要包括企業(yè)年金的委托人、受托人、投資治理人、托管人、帳戶治理人、中介服務機構和各類監(jiān)管機構等。年金受托人將年金基金賬戶治理交與帳戶治理人，將基金投資決策交與投資治理人，將基金保管交與托管人，并分別與之簽訂契約，從而形成三層獨立的委托代理關系。企業(yè)年金的受托人在接受了委托人的信托之后，又將該信托資產的治理委托給投資治理人、托管人以及賬戶治理人，后三者有責任分別定期向受托人出具投資治理報告、基金賬戶治理報告以及托管和財務報告。在這個信用關系網中，受托人明顯處于核心位置，是企業(yè)年金基金安全運行的中心關鍵。投資治理人、托管人和帳戶治理人作為代理年金基金的專業(yè)機構固然職責不同，但在行使職責的過程中都必須保證年金基金最大程度的安全。
　　企業(yè)年金在世界范圍內實施已有一定的歷史，部分國家發(fā)展較為成熟，從這些國家已經發(fā)展的企業(yè)年金基金運作來看，按照年金基金投資治理的委托代理關系程度不同，可以分為直接投資型、部分委托型和全部委托型。
　　1．直接投資型。該模式由企業(yè)年金受托人直接治理企業(yè)年金基金投資組合，年金基金受托人與投資治理人合二為一，簡化了委托代理關系，降低了委托治理本錢，但也使得年金受托人職責過大、過寬，不符合專業(yè)化分工協(xié)作的趨勢，同時，行政治理和投資運營兩項工作由同一機構同時負責，不僅不利于投資效率的進步，而且增加了受托人的風險。這種模式對企業(yè)年金受托人的要求較高，必須具備相當強的投資治理經驗，同時需要相應的職員配置和投資治理系統(tǒng)。
　　2．部分委托型。該模式由企業(yè)年金受托人直接進行固定收益部分投資，風險收益部分委托專業(yè)投資治理人運作，這樣使得年金受托人職責范圍、承擔的風險均有所減少，部分被委托給專業(yè)投資治理人。隨著利率的市場化改革趨勢，固定收益部分投資的市場波動必然增大，因而固定收益投資也需要年金受托人具備較強的投資治理能力。
　　3．全部委托型。這是比較常用的一種模式，它由企業(yè)年金受托人在監(jiān)管機構已確認的資格范圍內，通過招標方式選擇投資治理人。投資治理人根據企業(yè)年金投資立法規(guī)定比例進行投資組合。在全部委托投資模式中，年金受托人與投資治理人之間存在著委托代理關系，投資治理人要對其治理的年金資產的投資行為負責，年金受托人是終極的法律主體，承擔終極的風險。這種模式通過選擇不同的機構承擔不同職能的專業(yè)化分工，使投資治理人專注于年金基金的投資運營，有利于進步年金運營效率。通過招標選擇專業(yè)年金投資治理人，可以增加年金投資治理人之間的競爭性，促進年金投資人努力進步基金運營效率，降低經營用度。在這種模式下，受托人作為企業(yè)年金所有權的代表，對投資治理人的投資行為形成有效的約束，并與托管人共同對年金投資治理進行有效的外部監(jiān)視。
　　
　　三、委托代理關系的風險約束
　　
　　在企業(yè)年金受托人與投資治理人、賬戶治理人以及托管人發(fā)生的委托代理關系中，受托人委托三者對年金資產進行營運治理，在這個委托代理關系中，由于代理人與委托人之間信息不對稱，年金基金投資治理中所面臨的最大題目是如何保證這些專業(yè)機構能夠按照年金所有人的投資意愿或策略行事，這里面牽涉到委托代理關系中的幾個基本題目。一般以為，存在信息不對稱的委托人和代理人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，必須滿足以下三個基本條件：第一，在任何激勵合同下，代理人總是選擇使自己效用最大化的原則選擇具體的操縱行動，即所謂激勵相容約束；第二，在具有“自然”干涉的情況下，代理人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，這是參與約束；第三，在代理人執(zhí)行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或即是執(zhí)行該合同所取得的效用，這是收益最大化條件。
　　當然，在委托代理合同不完善時，有可能因利益目標不同、信息不對稱等原因，形成委托人與代理人之間潛伏的風險。在不完善的市場條件下，代理人總有空子可鉆。但是，通過強化委托人對代理人的治理機制，將使代理人經過收益本錢比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。設代理人的目標函數(shù)為X=X(a，θ)，a為代理人的一個特定行動，可代表他的努力程度；θ為不受委托人、代理人控制的外生隨機變量。
　　這意味著代理人的經營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯指出：假如具有一定的邊界，即θ對X的影響是在一個可觀測的區(qū)間里，即使信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使代理人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、代理人均獲得滿足的收益水平。通過很多國家的實踐，我們可以看到，事實上，假如資本市場是發(fā)達的，也就是說，因政策等引起的隨機因素θ是有一定邊界的，有效的治理會使得企業(yè)年金投資治理人自覺地往尋求多種投資方式的組合，例如購買壽險保單、進進“分離基金”和“共同基金”，從而控制風險，實現(xiàn)雙方都比較認可的收益水平。
　　委托代理是否有效，取決于代理成效系數(shù)γ的值。γ=代理收益／代理本錢。若γ

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