試析企業(yè)資本結構優(yōu)化與籌資決策
論文摘要：現(xiàn)代資本結構理論表明，資本結構是公司相關利益者權利義務的集中反映，影響著公司的治理狀況，影響公司的價值。進而有許多學者探析資本結構的影響因素，為公司資本結構的優(yōu)化設計提供參考。本文從理論上對中國企業(yè)的資本結構和籌資決策影響因素進行了初步的探究。
論文關鍵詞：資本結構 現(xiàn)代 傳統(tǒng)理論
文章首先從資本結構的概念著手，界定資本結構的內涵。接著概述現(xiàn)代資本結構相關理論觀點，包括MM資本結構理論、權衡理論等。這些理論分析不僅是本文研究的理論依據(jù)，而且也向我們闡明了合理的資本結構有利于規(guī)范企業(yè)的行為、提高企業(yè)的價值、揭示出研究資本結構影響因素的意義。
資本結構是由企業(yè)采用多種籌資方式而形成的，籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結構的構成及其比例關系。企業(yè)資本結構的構成及比例的安排不僅影響籌資的資本成本、財務風險，影響企業(yè)總價值，更重要的在于資本結構的確定影響企業(yè)的剩余索取權和控制權的分配，進而影響企業(yè)利益相關者的利益制衡機制，最終影響財務目標乃至企業(yè)目標的實現(xiàn)。因此，對于現(xiàn)代企業(yè)而言，資本結構的調整優(yōu)化問題至關重要。
資本結構問題己不僅僅是財務理論的研究課題，也日益成為我國企業(yè)所面臨的決策問題。通過分析我國企業(yè)的資本結構究竟受哪些因素的影響，有助于優(yōu)化企業(yè)資本結構，實現(xiàn)公司理財目標，具有廣泛的現(xiàn)實意義。
有關資本結構的理論在西方已經(jīng)較為成熟，但我國在引進過程中還存在不適應性，并且國內學者研究結果還存在差異，因此在理論上存在進一步研究的必要性和可能性。
本文以現(xiàn)代資本結構理論為研究基礎，綜合前人研究的結論，首先闡述資本結構的相關概念和理論，包括資本結構在廣義和狹義上不同的理解，融資結構以及MM理論、權衡理論以及代理成本理論等。接著從國家因素，行業(yè)因素以及公司特征因素三個不同的方面對影響公司資本結構的因素進行分析，得到最終結論。
(一)資本結構的涵義理論
1、資本結構的涵義
在財務理論中，資本結構因對“資本”的不同理解而出現(xiàn)了廣義和狹義兩種解釋：把“資本”看成是全部資金來源，廣義的資本結構指全部資本的構成，即自有資本和負債資本的對比關系，如果把“資本”定義為長期資金來源，狹義的資本結構是指自有資本與長期負債資本的對比關系，而將短期債務資本作為營業(yè)資本管理。不論是廣義的概念，還是狹義的理解，資本結構都是討論權益資本與債務資本的比例關系。
2、 資本結構的歷史演進
資本結構理論經(jīng)歷了一個逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國經(jīng)濟學家戴維•杜蘭德認為，企業(yè)的資本結構是按照凈收益法、凈營業(yè)收益法和傳統(tǒng)法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著名的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結構理論，在此基礎上，后人又進一步提出了許多新理論⑵：
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凈收益理論以兩個假設為前提：①投資者以一個固定不變的比例投資或估價企業(yè)的凈收入;②企業(yè)能以一個固定利率籌集需債務資金。因此，該理論認為：企業(yè)利用債務籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為，債務資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務成本，又由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。
�、�、凈營業(yè)收益理論
凈營業(yè)收益理論認為，不論財務杠桿如何，負債利率都是固定的。如果企業(yè)增加成本較低的債務資金，即使債務成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風險，也會導致權益資本成本的提高，這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此，該理論推導出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結構”的結論。
�、�、傳統(tǒng)理論
傳統(tǒng)理論是對凈收益法和凈營業(yè)收益法的折中。它認為，企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升，但在一定限度內并不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升。但一旦超過這一限度，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，綜合資本成本又會上升。此后，債務成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D折點，便是其最低點，此時，資本結構達到最優(yōu)。以上三種資本結構理論被統(tǒng)稱為“早期資本結構理論”，它們的共同特點是：三種理論都是在企業(yè)和個人所得稅率為零的條件下提出的;三種理論同時考慮了資本結構對資本成本和企業(yè)價值的雙重影響;三種理論均是在1958年以前產生，不少學者認為這些理論不是建立在周密分析的基礎上。
⑷、MM模型
由莫迪格利安尼與米勒共同提出，又分為無企業(yè)稅MM模型和有企業(yè)稅MM模型兩種。①無企業(yè)稅MM模型。
莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的論文《資本成本、企業(yè)財務與投資理論》是財務理論中資本結構理論的一次革命。在一系列前提假設條件下，提出了無企業(yè)稅MM模型，其前提假設包括：A企業(yè)可按經(jīng)營風險分類，即風險相同的企業(yè)可分為一類;B投資者可按期望值分類;C存在完全資本市場(即不存在交易成本，私人和企業(yè)按同樣的利率籌資);D所有負債無論債券發(fā)行的是誰，發(fā)行債券的數(shù)量多少，都是無風險的;E所有現(xiàn)金流量都是固定年金;F沒有企業(yè)和個人所得稅。
無企業(yè)稅MM模型可概括為兩個命題：A，企業(yè)的價值和企業(yè)的加權平均資本成本率都獨立于其資本結構。不論企業(yè)是否負債，企業(yè)的加權資本成本是不變的、企業(yè)價值也是相等的。B，負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債的股本成本和負債成本之差以及債比率確定的風險補償。表明低成本負債的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債不會增加企業(yè)價值。在無企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結論是：由于套利因素的存在，企業(yè)的資本結構不會影響企業(yè)的價值和資本成本。
�、谟衅髽I(yè)稅MM模型。
在企業(yè)稅的影響下，他們的結論是負債會因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。企業(yè)必須繳所得稅情況下的MM 命題如下：A，負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余價值，后者等于企業(yè)稅率乘以負債額。當負債比率最后達100%時企業(yè)價值最大;B，負債企業(yè)的股本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)價值加上無負債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債額和企業(yè)稅率決定的風險報酬。在有企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結論是：負債杠桿對企業(yè)價值和資本成本確實有影響，如果企業(yè)負債率達到100%時，那么企業(yè)價值就會最大，而資本成本最小。
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