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資產價格波動對貨幣政策的影響分析
內容摘要：資產價格波動改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，以及通貨膨脹目標的實現(xiàn)。資產價格的上揚產生金融非中介化。對我國的經(jīng)驗分析表明，股票成交金額的放大產生了相應的貨幣需求，各種資產交易的貨幣量之間存在替代效應�！ ￡P鍵詞：資產價格 有效性 貨幣政策在開放的環(huán)境下，一國貨幣政策的獨立性本來就已降低，銀行危機使貨幣政策的實施變得更加復雜，危機改變了公眾對各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導需要貨幣政策工具、操作目標、中間目標和最終目標之間關系的相對穩(wěn)定，而危機改變了它們之間的關系，且趨于不穩(wěn)定。以貨幣乘數(shù)為例，貨幣乘數(shù)在發(fā)生危機時常急劇下降，原因是對現(xiàn)金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對付波動和風險而準備更多的超額準備，超額準備率（ER/D）上升，這就加大了央行執(zhí)行貨幣政策的難度。
上世紀80年代以來，隨著全球性金融創(chuàng)新和金融深化的不斷發(fā)展，金融資產存量日益增大，致使貨幣需求規(guī)律發(fā)生了變化。因此，各國貨幣政策也相繼作出了調整，有的擴大貨幣數(shù)量的控制范圍，有的則從數(shù)量控制轉向價格控制。我國1996年以來金融宏觀調控取得了突出成績，物價上漲得到了有效控制，國民經(jīng)濟呈快速增長勢頭。但是，在商品價格日趨穩(wěn)定的同時，以股票綜合指數(shù)為主的資產價格波動過大，貨幣供應也發(fā)生了結構性變化。這些變化對商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營帶來了影響，這種影響反過來又給貨幣政策的有效性打折扣。
資產價格波動的影響
從理論上看，資產價格與貨幣需求之間有著密切的聯(lián)系。貨幣經(jīng)濟學家弗里德曼在《美國和英國的貨幣趨勢》一書中提出，貨幣需求除了與收入有關外，還與非人格化財富、證券的數(shù)量及其收益率有關。另一位美國經(jīng)濟學家錢德勒在對貨幣需求分析時，提出“當有流動性較大和較為安全的替換資產可供利用時，對貨幣的需求就會減少”，這說明貨幣與資產具有一定的替代性。
隨著金融業(yè)的發(fā)展，資產證券化、債券化趨勢使得資產市場（股票市場與房地產市場）容量不斷擴大，資產價格也隨之上揚。資產存量的不斷增長，既體現(xiàn)了金融深化程度的提高，又意味著貨幣供應與國民經(jīng)濟主要指標之間穩(wěn)定性的弱化，由此，它對貨幣政策的制訂和執(zhí)行會產生深刻的影響。
資產價格變化之所以會對貨幣政策產生影響，是因為它改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，具體地說，主要表現(xiàn)在：資產價格變化會改變人們的貨幣需求偏好，當資產價格變化形成一定的風險溢價時，貨幣持有的機會成本有所增加，貨幣存量就會相應地減少；金融創(chuàng)新使得新的資產形式不斷涌現(xiàn)，在資產具有一定流動性的情況下，較高的收益率使大量的存款轉化為資產而產生轉移效應，最終導致貨幣供應量和結構發(fā)生變化，并容易使貨幣供應相對過剩；資產存量的增加使商品價格和資產價格之間的相關性有所增強：一方面，都是社會財富的不同形式；另一方面，在一定條件下資產價格的上漲意味著金融市場遠期利率的下降，并形成對放松市場條件的預期，這在一定程度上會推動商品價格的上漲；資產存量的形成是通過資本市場運作來實現(xiàn)的，其價格與長期利率密切相關，因此資產價格變化使貨幣供應發(fā)生結構性變化；在資產存量不斷膨脹、資產價格迅速上揚的情況下，貨幣的預防需求會有所下降，導致實際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標之間出現(xiàn)較大的差異，宏觀調控中需求管理的有效性會有所減弱。
從實踐來看，上世紀80年代以來，資產存量的日益膨脹，使得幾乎所有的發(fā)達國家的中央銀行都對其貨幣政策加以調整。一些繼續(xù)運用貨幣數(shù)量控制作為貨幣政策中介目標的國家，也不得不對貨幣數(shù)量的范圍加以擴充，以適應金融發(fā)展的需要。如近幾年美國聯(lián)邦公開市場委員會在年末研究制訂下一年貨幣政策規(guī)劃時，除了規(guī)定M2和M3的增長目標（1％－5％和2％－6％）外，還提出了國內非金融債務總額的增長目標為3％－7％。另一些國家改弦更張采用價格控制策略，如大多數(shù)西歐國家（德國除外）相繼放松對貨幣供應量的控制，重視價格目標控制，規(guī)定年度或中期內的通貨膨脹目標或匯率目標。最早使用通貨膨脹作為貨幣政策目標的新西蘭儲備銀行自1990年便開始通過《貨幣目標協(xié)定》規(guī)定貨幣政策目標，將通貨膨脹控制在0－3％以內。
�。ㄒ唬┵Y產價格波動對貨幣供應量的影響
資產價格變化對貨幣供應的影響也不容忽視，其主要原因在于：
1.資產價格的不斷上揚使貨幣的流動性有所增強。伴隨虛擬資產名義價值的上升，其隱含收益率也在不斷上升。貨幣收益則相對較低，流動性偏好有所上升，即在短期利率不變的條件下，居民和機構愿意持有更多的現(xiàn)金，導致M0增長相對過快。
2.資產價格的不斷上揚使儲蓄的機會成本加大。貨幣與資產之間產生替代效應，M2增長回落。1996年8月以來一年的定期存款利率為7.47％，而同期資產價格漲幅達50%－300％，對高收益率的追求使資產需求看漲。與此同時，相對較低的名義利率導致儲蓄心理出現(xiàn)扭曲，即儲戶認為儲蓄越來越不劃算，從而出現(xiàn)儲蓄增長緩慢的現(xiàn)象。事實上，我國存款實際利率并不低，與1993－1994年出現(xiàn)存款負利率相比，近幾年，存款實際利率呈上升趨勢。
3.資產價格的不斷上揚使資金需求大量從生產領域轉向非生產領域。從而造成資金進入虛擬運動的數(shù)量日益增大，甚至有的企業(yè)為了追求風險利潤，不惜利用信貸資金進行資產市場運作，資金運用產生了從生產領域向資產市場流動的轉移效應，導致虛擬資本膨脹。如此下去，容易產生基礎產業(yè)投資不足，從而出現(xiàn)產業(yè)“空心化”現(xiàn)象。
�。ǘ┵Y產價格變化對貨幣政策傳導機制的影響
資產價格不斷上揚不僅對貨幣供應產生結構性影響，而且會改變貨幣政策的傳導機制。以往貨幣政策是通過銀行系統(tǒng)傳導給實業(yè)經(jīng)濟，而當資產價格不斷上揚時，貨幣政策的意圖（如利率的調整）更多地為資產市場所吸收，實業(yè)經(jīng)濟部門所受到的實際影響相對較弱。這樣，貨幣市場已不僅僅是金融機構之間調節(jié)流動性的場所，而且成為資本市場的重要資金來源之一。
盡管1996年1月全國統(tǒng)一的兩級網(wǎng)絡拆借市場已經(jīng)形成，然而，在現(xiàn)行的同業(yè)拆借市場中，交易量以二級網(wǎng)絡為主，并且部分存差地區(qū)的資金市場每年經(jīng)營1000多億元的拆借業(yè)務，其中80％是向外地拆出的，受高風險收益的驅動，拆借資金不可避免地通過各種渠道進入資產市場運作。這種情況下，貨幣市場就不能成為有效地將貨幣政策傳導到實業(yè)部門的中介。
國債回購作為一種短期質押融資行為，屬貨幣市場范疇。銀行參與證券交易所的回購，使中央銀行通過貨幣政策傳導給商業(yè)銀行的政策意向，轉而直接影響到資產市場資金來源的松緊。資產價格的上揚已使貨幣市場的貨幣政策傳導中介作用發(fā)生變化，并成為資產市場的資金來源，造成短期資金長期占用，使貨幣政策的傳導機制發(fā)生“短路”。部分資金脫離銀行系統(tǒng)進行體外循環(huán)，產生金融非中介化，資金直接進入資產市場虛擬運作。
�。ㄈ┵Y產價格上揚可能帶來的不利影響
資產價格變化使貨幣政策傳導產生困難，這對于中央銀行進行貨幣數(shù)量管理、通貨膨脹控制、金融風險規(guī)避等方面都會產生一定的影響。
資產價格上揚容易產生物價上漲壓力。隨著貨幣流動性的日益增強，貨幣的流動偏好有所提高，消費者傾向于提前消費，遠期消費轉化為即時消費。資產價格上漲傾向于增加金融市場的信用風險。一些非銀行機構通過貨幣市場運作獲得短期融資，進行新股認購。股市炒作和基建投資，在一定程度上把資本市場的風險滲透到貨幣市場，這樣一來資產市場的信用風險會向銀行系統(tǒng)傳遞。資產價格上揚可能產生“泡沫經(jīng)濟”。資產價格的過快增長使得資金大量流向非實業(yè)經(jīng)濟，產業(yè)經(jīng)濟所需資金卻不能得到滿足，產生虛假繁榮。上世紀80年代中期，日本為實施“內需導向型”經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，將貼現(xiàn)率從5％逐步下調到2.5％，導致資產價格暴漲，從而導致90年代日本“泡沫經(jīng)濟”的崩潰�！芭菽�(jīng)濟”一旦形成，它不僅會導致證券業(yè)的蕭條，而且會帶來巨大的金融風險，破壞金融體系的穩(wěn)定性，從而影響經(jīng)濟增長和通貨膨脹目標的實現(xiàn)。
資產價格波動對我國的影響
�。ㄒ唬� 信貸資金流入股票市場對貨幣政策的影響
近幾年，對銀行信貸資金流入股市問題研究者頗多，有很多觀點和建議。信貸需求由生產領域轉向非生產領域，由實物資產轉向虛擬資產，這樣在股票價格上漲時期，會吸引大量的銀行資金進入，而一旦股價下跌，則可能會使銀行體系的壞帳增加，造成金融體系的不穩(wěn)定。據(jù)中國人民銀行營業(yè)管理部的調查，2000 年底證券市場從在京銀行吸納的資金余額為247.32 億元，同比增加75.33 億元，其中有新增的52.12 億元是通過各種貸款途徑增加的，23.21 億元是通過貨幣市場增加的。
�。ǘ� 資產交易量的變化對貨幣需求的影響
為了證實虛擬經(jīng)濟的發(fā)展是否對貨幣產生交易性需求，本文采用動態(tài)分布滯后（ADL）模型對貨幣需求函數(shù)進行分析。模型樣本采用2001年1月到2005年10月的月份數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源：《中國經(jīng)濟景氣月報》各期。為了消除季節(jié)性因素的影響，所有數(shù)據(jù)都采用同比增長率。模型因變量采用最能體現(xiàn)貨幣交易媒介職能的M1增長率指標（ΔM1），實體經(jīng)濟的自變量采用工業(yè)增加值（ΔGIP）指標，虛擬經(jīng)濟采用全國股票成交金額（ΔTRD）、證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國債回購成交金額（ΔTBR）指標。在解釋變量中，除ΔTBR指標外，其他變量都通過了5%顯著性水平的單位根檢驗，模型回歸結果如表1。
從長期關系式來看，貨幣交易需求（ΔM1）與全國股票成交金額（ΔTRD）的彈性系數(shù)為正，雖然系數(shù)不大，但已具有統(tǒng)計顯著性，說明股票成交金額的放大確實產生了相應的貨幣需求。貨幣交易需求（ΔM1）與證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國債回購成交金額（ΔTBR）的彈性系數(shù)為負，說明存在一定的資產替代效應。長期關系式為：ΔM1=-4.254 1.153ΔGIP 0.003ΔTRD-0.017ΔSIF -0.029ΔTBR
綜上所述，貨幣政策并非引發(fā)泡沫經(jīng)濟的最主要原因，單純依靠貨幣政策也不足以防止資產泡沫的出現(xiàn)。監(jiān)管機構要正確識別過度放貸所伴隨的風險。對我國的經(jīng)驗分析表明，股票成交金額的放大產生了相應的貨幣需求，各種資產交易的貨幣量之間存在替代效應。
參考文獻：
1.馮用富.貨幣政策能對股價的過度波動做出反應嗎？[J].經(jīng)濟研究，2003（1）
2.桂荷發(fā).信貸擴張、資產價格泡沫與政策挑戰(zhàn) [J].財貿經(jīng)濟，2004（7）
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